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橡胶处于相对底部,那么抄底中我们会遇到什么风险呢?

关注:144发表时间:2018-04-23 08:25:33

童长征:橡胶处于相对底部,那么抄底中我们会遇到什么风险呢?





 

童长征 | 中信期货高级研究员

毕业于北京大学经济学院金融学系,10余年期货从业经验,多年橡胶研究经验,多次获得上海期货交易所、大连商品交易所、《证券时报》、《期货日报》、《上海证券报》等多家媒体和机构优秀分析师奖项。熟悉橡胶上下游产业链基本情况,非常好地阐释了橡胶供求情况,并运用于实际,准确预测橡胶走势;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好;自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性;数据翔实、逻辑性强,对投资的指导意义强。

核 心 观 点

1、如果按照2008年的低点8650元/吨到最高点43500元/吨计算,橡胶目前处于(11500-8650)/(43500-6320)=8.18%橡胶处于历史区间的相对底部,下行空间不多。

2、橡胶的供应(也就是产量)在近几年是受到需求压制的:本来按照新种面积计算可以获得的产量,实际并没有出现。这些产量在价格处于低位水平的时候,是不会显露出来的。但如果价格一旦上扬到了合适位置,产量就自然而然要暴露出来。

3、未来的价格波动,可能会在长短中周期多重因素作用下运行,预期在未来一到两个月之内,会发生触底反弹上行的行情。

4、尽管我们认为橡胶到了底部阶段,但是我们仍然不能断言橡胶已经完全没有下跌空间。那么在抄底的过程中我们会遇到什么样的风险呢?什么样的操作方式适合呢?

详 细 文 章 内 容


一、橡胶历史回顾

从1998年到2018年,历经20年,橡胶主力从最低6320元/吨(2001年12月),到最高43500元/吨(2011年2月)。然后又历经7年之久,回到目前的11500元/吨附近。

二、是否底部

1.橡胶目前所处的位置

如果按照[6320,43500]的区间计算,沪胶目前处于(11500-6320)/(43500-6320)=13.9%的位置;

如果按照2008年的低点8650元/吨到最高点43500元/吨计算,橡胶目前处于(11500-8650)/(43500-6320)=8.18%

橡胶处于历史区间的相对底部,下行空间不多。

2.橡胶成本

相关研究显示,橡胶成本包括种植成本+割胶成本+加工成本。

其中海南的成本相对较高,约为12500元/吨。云南的成本约在10000元/吨左右。我们大致可以判断10000元/吨已经是非常临近胶农的心理成本线。(事实上在目前的原料价格水平上,已经有部分胶农开始弃割了。他们转向其他收益更高的作物或者工作。)

我们认为这两个因素都可以作为胶价底部的很好说明。

三、下跌原因分析

橡胶价格在过去的7年当中(2011年开始)持续下跌,可谓成为商品当中最弱的品种,背后最主要的原因是供大于求。而供大于求的原因主要有两点:

1.供应增长

从2005年到2011年,橡胶的新种面积增加了非常多。新种面积的大量增长,与橡胶价格当年由熊转牛不无关系。

从图中,我们大致可以看出,新种面积的多少与橡胶价格的起伏息息相关:当橡胶价格从2003年开始掀起上涨大潮以后,新种面积随之上扬。胶价在2011年达到最高点,而新种面积在2012年达到最高点48.45万公顷。

然而,尽管我们看到新种面积持续增长,但是产量的增长却远远没有那么快。我们尤其可以注意到,在2012年以后,产量的年同比增速基本上在5%以内,只有2017年是个例外,同比增长9%。

但事实上,2005年开始,新种面积大量增加。这部分新种面积,在7年以后已经进入开割期。因此,理论上来说,2012年以后,橡胶的潜在产量将应该能够大规模增长。但事实上我们并没有看到这一点。相反的,这个时候产量的增长倒是步入了低点。

所以这里面就有一个隐含的结论在里头:橡胶的供应(也就是产量)在近几年是受到需求压制的:本来按照新种面积计算可以获得的产量,实际并没有出现。这些产量在价格处于低位水平的时候,是不会显露出来的。但如果价格一旦上扬到了合适位置,产量就自然而然要暴露出来。

2. 需求增长有限

自2010年,天胶消费增速达到15.42%的高峰之后,天然橡胶的需求增速就出现了明显回落。此后增速都维持在5%以内。7年的年均增速在2.8%左右。

橡胶的需求变化与宏观经济息息相关。我们从上图可以看到,在2011年之后,橡胶的需求增速大幅放缓。我们可以看到全球的GDP增速,也是在2011年到顶。而2012年之后就出现拐头向下。增速保持在4%以下。

宏观的变化对需求的影响,不仅可以在全球经济增速的变化中找到线索,在全球经济的领头羊身上,也一样是如此。

当然,中国的拐点出现得更早,在2010年就已经出现了顶峰。此后经济增速一路下滑。克强指数也是在2010年12月见顶。

我们从上面几个图当中已经可以看出橡胶需求和经济增长的相关性。那么我们相应的可以得到一个结论:如果需要需求复苏,那么定然需要经济增长上行。但是任重道远,实属不易。

3. 货币流动性偏紧

美联储自2015年12月开始首次加息,目前已经经历过6次。联邦基金目标利率也从之前的0.25%上升至目前的1.75%。与此同时,美国的CPI在上升。2018年3月,美国CPI当月同比增长2.4%。核心CPI当月同比增长2.1%。

中国的流动性同样在收紧。M2同比增长在2016年1月见顶,M1同比增长在2016年10月见顶。自此之后,货币供应增速持续下滑。截止到2018年3月,M1同比增速为7.1%,M2同比增速为8.2%。和高峰时相比,大为下滑。

社会融资总额增速也是在明显下降。2017年7月,社会融资总额同比增速达到顶峰,为149.56%。不过此后增速一路下降,到2018年3月,增速降至-37.22%,这也可以看出整体社会的流动性正在向下走。

四、历史分析

从20年的周期看,沪胶触及大底,反转上行的例子有两次。

1.2002年1月

这一次的触底,前面是承接亚洲金融危机带来的胶价底部运行,当时胶价甚至跌至最低6336元/吨(2001年12月)。后面对应的是中国经济腾飞的10年。恰好在这10年里,中国经济快速发展。

由于20世纪90年代上海胶的数据还不够完备,因此这里引用了东京胶的报价数据。在年度级别上,不同市场的价格波动基本趋于一致,差别不会太大。

触底前的下跌周期开始于1995年年末。1995年2月6日,日胶触及最高点184.5日元/公斤。1995年12月11日,日胶再次触及最高点182日元/公斤。此后一路下滑,直到2001年11月29日触及最低点59.3日元/公斤。

我们从此轮下跌周期当中可以得到如下的数据(作为后面的参考):

持续周期:2180天(5.97年)

下跌幅度:(182-59.3)/182=67.42%。

下跌原因:日本泡沫经济破裂,亚洲金融危机

技术特征:1995年的2月和11月,两次高点形成了双顶的结构。

2.2008年12月

2008年12月,也是一场非常关键的触底之战。对于橡胶抄底来说,具有非常大的参考意义。

2008年的这波行情和以往有显著的差别。那就是它从高点到低点的时间特别短促。2008年6月27日,沪胶主力触及最高点28495元/吨,然后一路下滑,到2008年12月8日,沪胶触及最低点8650元/吨。相差仅仅164天(0.45年)。但是幅度却非常深,跌幅达到69.64%。

持续周期:0.45年

下跌幅度:69.64%

下跌原因:次贷危机

技术特征:顶部与2006年5月的高点呼应,形成双顶特征。

3.最近的这次熊市周期

本次橡胶的这轮下跌,持续了很长时间。从2011年2月9日,橡胶触及最高点43500元/吨开始算起,到2018年4月17日,已经过去2624天(7.19年)。2016年尽管有所翻身,但是涨幅却不够。仅仅完成从这7年多以来最高点与最低点的37.84%。因此,我们只能把2016年的上涨看成是一个过渡。

所以如果从时间周期上来说,与前面两次的触底反转相比已经不遑多让。此次价格要形成反转,主要是看吹响号角的时机点。我们认为,此次价格上涨,将可能是出口限制引发现货国内供应紧张,缺货所致。

五、利多因素综合分析

1. 长期

主要是长期熊市带来的周期转换。另外,价格已经跌倒胶农的心理成本线附近,继续下行将引发更多的停割,更大程度的影响产量。

2.中期

出口限制下导致保税区库存下降,国内橡胶原料将是在一个去库存的阶段,最终会走向国内的供需暂时失衡。因此会引发价格上涨。

3.短期

(1)定向降准下的流动性预期增加。不过放松流动性不会是长期的,因为全球都在美国的带领下走向流动性收紧。中国单边释放流动性搞宽松政策不会持续很久。

(2)卤化丁基橡胶反倾销的消息。但卤化丁基橡胶一方面是合成胶,另一方面,它在合成胶当中的比重也非常低。因此这个倒只能是一阵风的作用。

未来的价格波动,可能会在长短中周期多重因素作用下运行,预期在未来一到两个月之内,会发生触底反弹上行的行情。 

六、情景模拟

尽管我们认为橡胶到了底部阶段,但是我们仍然不能断言橡胶已经完全没有下跌空间。那么在抄底的过程中我们会遇到什么样的风险呢?

我们以ru1809为例:

情境假设

资金:100万元

多头入场位置:11000元/吨

保证金率:12%

资金使用率:30%

持仓手数:23手。

假定胶价回落至10000元/吨

亏损:1000*23*10=23万

剩余资金:77万

回撤比例:23%

风险度:35.84%

我们测算一下风险度与价格下跌的关系。

1. 初始资金使用率:30%

当胶价持续下跌,跌至7560元/吨左右的时候,风险度会上升至100%,即宣告穿仓。 

如果我们把初始的资金使用率调高至40%和50%分别会出现什么样的情形呢?

2.初始资金使用率:40%

当初始风险度提升至40%的时候,我们会发现穿仓的时间点提前:当价格跌至8710元/吨的时候,风险度上升至100%。

3.初始资金使用率:50%

当初始资金使用率提升至50%的时候,价格跌至9500元/吨附近即发生穿仓。

我们对胶价进行情境假设,目的是想知道当价格发生波动的时候,我们的仓位会遭遇怎样的风险。从上述分析可以看出,如果采取30%的仓位的话,那么价格至少可以扛到7560元/吨。我们反过来可以分析,这种可能性应该是极低的。至少在目前的市场环境下,价格要重新跌到这个位置是几乎不可能的。

我们计算后,同时可以得到如下结论

七、期货以外的替代方案:期权

1.什么是期权和场外期权

期权,从某种意义上来说,是一种价格保险。期权的买方,通过支付保费,获取被保险的权利,期权的卖方则相应的承担一定的履约义务。在期权当中,买方和卖方的权利和义务并不是完全对等,它具有非线性特点,这是它和期货市场的重要区别所在。也正是仓位它的这种非线性特征,所以使得它的策略组合下可以实现特别的损益组合,能够更大程度的满足投资者的投资需求。而这一点是期货市场所无法实现的。(期货市场只能实现线性的损益)。场外期权的最大特点是在于它的可定制化,非标准化。可以根据客户的需求制定各种特定的产品。 

2.期权市场的发展

场外期权市场依托于场内市场,它的优势主要体现在定制化上。市场规模一般在场内期权的两倍以上。

  • 国内市场。

在期权这个领域,国内发展得比较晚。一直到2013年才开始有第一笔场外期权成交。而一直到2015年,场内期权上证50ETF才上市。不过期权市场的发展也是飞速的。到2017年已经增长到2000亿元。

1.萌芽:2013年,第一单场外期权成交;

2.起步:2014年,各大期货公司开始筹划,整体发展缓慢;

3.发展:2015年,首个场内期权上证50ETF期权上市,场外期权推广铺开;

4.加速:2015年30亿,2016年150亿,2017年2000亿

5.展望:参与主体增多、产品更加丰富、交易渐趋活跃;

交易方向多样、场内期权推出 ——>价差逐渐缩窄

3.场外期权的特点

具有与基础资产不同的收益结构,高度定制化,可灵活运用以满足投机、 套利、风险对冲等不同需求。

  • 投资者与期货子公司签署场外期权协议进行交易。
  • 双方在协议中约定挂钩标的、期限、交易规模等各种要素,明确投资者的收益结构。期货子公司以主体信用保证向投资者兑付损益。
  • 期货子公司按金融模型交易对应标的资产及其他资产,以对冲与投资者进行场外衍生品交易而产生的损益。
  • 期货子公司不对标的资产的涨跌进行判断,不是投资者的对赌方。

4.如何用期权执行抄底策略

期权的策略有很多种。例如买入看涨期权,买入看跌期权;卖出看涨期权,卖出看跌期权。不同的策略,形成不同的损益结构。

和期货最大的不同是:期权的损益结构是不对称的。比如拿买入看涨期权来说,当标的价格上涨的时候,投资者的收益上不封顶。但是亏损却是有限的。他的最大亏损来自于权利金。也就是说,当标的价格跌破执行价以后,不管再怎么下跌,投资者的亏损也就只有权利金,不会再扩大。但是对于期货来说,则非如此。固然上涨的时候可以享受收益,但是下跌的是对等的承受风险。因此这方面是期权相对于期货的独到之处。 

5.期权情景模拟

以ru1809为例,我们希望抄底橡胶,因此我们买入100手ru1809的看涨期权。执行价为10700元/吨,所需要的权利金为996元/吨。

从图中大致可以看出,当胶价达到11700元/吨的时候,是本次投资的盈亏平衡点。当价格跌破11700元/吨以后,亏损开始出现。而且和价格下跌呈现线性关系。当价格跌破10700元/吨以后,亏损就稳定在996元。

但是当价格上涨的时候,我们的收益上不封顶。比如当价格涨至15000元/吨的时候,我们的收益是3304元/吨。当价格涨至16000元/吨的时候,我们的收益是4304元/吨。



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